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李开孟|我国基础设施公募REITs治理的政策诉求和实现路径
发布日期:2022-11-22 作者:李开孟 信息来源:中咨研究 访问次数: 字号:[ ]

由中国投资协会投资学科建设委员会、中国投资学专业委员会和对外经济贸易大学联合主办,对外经济贸易大学金融学院承办,高等教育出版社协办的“第九届中国投资学年会暨投资学科建设研讨会”于2021年11月6日在对外经济贸易大学通过线上方式举办。本次研讨会以“数字经济时代的投资:新机遇、新挑战”为主题,聚焦于推动学术界、实务界和监管层之间的对话与互动,促进中国投资学科建设。中国国际工程咨询有限公司总经济师李开孟作为特邀专家发表以“我国基础设施公募REITs治理目标和路径优化”为主题的专题报告,从我国基础设施REITs试点的目标设定、治理冲突和优化路径等三个层面对我国基础设施REITs的治理目标及实现路径发表意见。根据专题报告的相关内容,进行补充修改完善,形成本文。


我国基础设施公募REITs治理的政策诉求和实现路径

中国国际工程咨询有限公司  李开孟

我国的公募REITs在资本端采用“证券投资基金+资产证券化ABS”的制度安排,在资产端瞄准基础设施资产,以投资信托方式多层级穿透持有基础设施项目全部底层资产的制度安排,正在探索走出一条具有鲜明中国特色的REITs发展道路,这应该是世界范围最具特色、最为复杂的独特发展道路。随着首批9单基础设施公募REITs产品于2021年6月21日在沪深交易所正式挂牌上市,我国基础设施公募REITs试点工作进入新阶段,对其治理结构、政策诉求、证券投资基金与基础设施项目资产的统筹协调,以及多维政策目标的实现路径等影响未来中国REITs可持续高质量发展的深层次问题,需要进行系统深入的专业性研究,提出可行的解决方案。

一、REITs产品的基本特征和政策诉求

(一)如何理解REITs

REITs是一种不动产证券化金融产品,字面含义是不动产投资信托,其基本内涵是通过发行基金产品,集合公众投资者资金,由专门机构投资和运营不动产项目资产,并将不动产项目所产生的收益高比例分派给基金持有人,以期获取长期稳定的投资收益。

“REITs”一词创设于1954年的美国《国内税收法》。《1960年不动产投资信托税法》将REITs界定为享有特别税收待遇的穿透实体(pass-through entity),REITs作为投资信托载体,可享受特殊税收优惠,即股权分红参照利息支付的抵税方式,可用于抵扣所得税应纳税所得额。在税收优惠的政策驱动下,REITs成为独立于股票、债券的一种新型金融工具产品并在特定领域得以发展。

REITs在全球资本市场应属于比较成熟的金融产品,已有60多年的发展历史。截至2021年6月,全球共有43个国家或地区建立了REITs制度,其中38个国家或地区实际发行了REITs产品。全球REITs市场共有900余只REITs产品,总市值约2.4万亿美元,在全球资本市场中属于专业性小规模市场类别。其中美国有246只,市值1.5万亿美元,占全球市值的62.5%;亚洲的日本、新加坡、印度和香港共发行120余只REITs,总市值超过3000亿美元,全球占比为12.5%。

图1 全球主要国家和地区发行REITs数量分布

世界各国的REITs市场产生背景、法律制度、发展阶段、产品特征等存在差别,但都表现出一些共性特征:(1)是基于资产负债表中资产端的融资,可实现资产出表,能够发挥盘活存量资产的作用;(2)资产类型主要为不动产或其相关资产;(3)主要以投资信托为载体。公司制形式不是主流;(4)主要以不动产经营收入作为信托投资的收益来源;(5)高比例分红要求;(6)税收中性要求,即权益性分红可享受类似银行贷款利息的税前抵扣优惠;(7)主要由第三方专业机构负责资产经营,实现大规模不动产的轻资产专业化独立运营;(8)收益和风险介于股票和债券之间,吸引风险/收益偏好居中的投资者,包括机构投资者和社会公众;(9)资产收益强调稳定且保持低增长,强调长期持有的价值型投资理念,适宜于稳定运营的经营性不动产资产;(10)属于资产证券化(ABS)产品范畴,具有夹层融资的性质,可以是偏权益型或偏债务型,没有固定单一模式,但以权益类产品为主。若选择债务型产品,要求提供固定收益保障。美国246支REITs产品中,有163只属于权益类REITs,市值合计为1.27万亿美元,占比为84.7%,且主要集中在商业用房、住宅、办公用房、酒店等商业性房地产领域;(11)属于市场化投资工具。无论是基础设施资产还是其他类型资产,均强调其经营性和为基金持有人带来较高且稳定的投资回报。美国权益类REITs的年化总收益率达到10.9%,超过了标普500等资产的收益。

表1 REITs产品主要市场特征对比

(二)如何理解公募REITs

公募REITs即公开发行REITs产品,是不动产投资信托持有资产的首次公开发行(IPO)和后期的持续扩募,产品通过公开竞价进行发行,机构投资者和普通公众都可以通过公开证券市场购买和出售REITs产品,通过持有REITs产品分享资产收益。

REITs作为不动产投资信托产品,可以是公开交易REITs (publicly traded REITs,exchanged-traded REITs)和私募REITs (private REITs),即非公开交易REITs(non-traded REITs)两种基本类型。公募和私募的主要区别体现在信息披露和持有人分散要求等方面。

公募REITs的主要特点包括:

(1)在信息披露方面,因发行对象面对社会公众,强调应按照证券产品公开发行(IPO)的要求进行详细的信息披露。

(2)在可转让性方面,对纳入REITs信托投资计划的各类资产,如土地、国有资产、专利及专有技术等有形和无形资产的可转让性,以及REITs产品的可交易性,在法律法规及程序性规定等方面有严格要求,确保能够转让交易。

(3)在可投资性方面,要体现REITs产品高比例分红的特征,确保信托投资产品所持有的资产能够持续稳健经营,能够满足社会公众对预期投资回报的要求。

(4)在信托投资计划持有人方面,应满足必要的分散性要求,规定只有符合相关分散标准的REITs产品才能享有税收中性的优惠待遇。美国法律规定100人的REITs最低持有人标准,其中前五大持有份额比例不得超过50%,且在12个月的一个税务年度内,至少335天须处于保持不少于100名REITs持有人的状态;日本《东京证券交易所上市标准》规定J-REITs流通份额不得少于4000份,前十大份额持有人持有份额不得超过75%,份额持有者数量不得低于1000人。如果单一持有人(含关联方)持有份额达到50%以上,则被认定为家族公司(a family corporation)从而丧失REITs税收优惠待遇;新加坡规定至少25%的已发行信托份额由至少500名公众持有;我国《证券投资基金法》规定,公募应为向不特定对象募集资金、向特定对象募集资金累计超过200人及法律、行政法规规定的其他情形;私募则为向合格投资者募集资金,合格投资者累计不得超过200人。

(5)REITs持有资产方面,也应满足分散性要求。美国规定在税务年度的每季度之末,REITs所持有各类非政府证券(包括应税子公司证券)不得超过REITs全部资产价值的25%;REITs持有其应税子公司证券的价值不得超过REITs全部资产价值的20%;REITs持有单个发行人的证券价值不得超过REITs全部资产价值的5%;REITs持有的任何单个发行人的享有表决权证券的价值不得超过REITs全部资产价值的10%;REITs持有的任何单个发行人的证券不得超过其所发行证券总价值的10%。

(6)在公开上市方面,全球主流的REITs市场均要求公开发行并在证券交易所挂牌上市交易,以最大限度地保证产品流动性,从而实现价值发现等功能,有效盘活存量资产,促进投资良性循环。美国上市型REITs占比在90%以上。

(三)如何理解基础设施公募REITs

REITs投资的资产类型,开始阶段主要为各类房地产物业,包括写字楼、商业地产、工业地产、仓储物流、酒店公寓等,然后逐步拓展到医疗养老、体育休闲设施、剧院、交通、电力、无线通讯塔网、农林设施、监狱、军事基地、教科文卫等领域,使得基础设施成为REITs持有的重要底层资产类别,但总体而言基础设施REITs所占比例较低。

美国是基础设施REITs发展最成熟的市场,其基础设施类资产主要包括光纤电缆、港口及收费公路、无线通讯设施、输变电系统、天然气储存及输送管线、仓储物流、数据中心等。美国163只公开上市的权益型REITs的行业数量分布见下图。

数据来源:美国国家不动产投资信托基金协会(NAREIT)

图2 美国权益型REITs行业数量分布情况

上述特殊类资产主要包括电影院、赌场、农场及户外广告牌,基础设施REIT仅包括能源通信设施。

美国163只公开上市的权益型REITs的行业市值分布见下图。

数据来源:美国国家不动产投资信托基金协会(NAREIT)

图3 美国权益型REITs市值行业分布情况

按照美国金融时报富时指数(FTSE)的分类,美国基础设施REITs仅包括能源通信设施等经营性基础设施类型,共有5只,占比仅为3.07%。若将仓储物流、数据中心、林业和医疗等广义基础设施包括进去,基础设施REITs数量和市值占比分别为22.09%和38.42%,表明基础设施在美国REITs市场中扮演着重要角色。

印度证券交易委员会(SEBI)于2014年9月先后发布《不动产投资信托守则REITs》和《基础设施投资信托守则InvITs》,即针对一般性不动产和基础设施分别专门进行投资信托立法,成为针对基础设施投资信托制定专门规则的国家。共有两只公募和一只私募InvITs产品上市,投资领域集中于电力、道路等主要基础设施行业。

我国的REITs试点从基础设施领域切入,将“基础设施”和“不动产投资信托”进行结合,强调发行“基础设施REITs”,在全球REITs市场独树一帜。中国的公募REITs试点产品,由符合条件的、具有公募基金管理资格的证券公司或基金管理公司设立封闭式公募证券投资基金,公开发售基金份额募集资金,并通过购买以“资产支持专项计划”信托为载体的资产证券化(ABS)标准化证券产品全部权益的方式,完成对标的基础设施资产的持有,形成“公募基金+ABS”的交易结构,由专业性外部管理机构运营管理基础设施底层资产,并将由此产生的收益高比例分配给REITs基金持有人。

基础设施不动产采用REITs工具实现上市交易,主要功能体现为:(1)为社会公众及专业机构投资基础设施资产提供金融工具;(2)通过资本市场促进基础设施重资产的专业化轻资产运营;(3)通过盘活存量资产,实现基础设施资产价值。同时,基础设施REITs产品的发行和上市交易,应满足REITs关于投资价值、可交易性、分散程度、信息披露等一系列要求,尤其是对基础设施资产的经营性、市场盈利能力和分散持有等提出了特殊要求,使得很多基础设施资产客观上难以满足发行REITs的条件。

为了突破REITs产品发行和交易的苛刻要求门槛,美国创设了与REITs并行的主导型有限合伙基金产品(Master Limited Partnership,简称MLP),主要是为了满足对基金底层资产进行管控,允许存在一个有主导地位的基金持有人,主要采用合伙制架构,通过合伙协议自主约定各方责权利,灵活性大,由熟悉基础设施资产特性的原始权益人或其他专业机构发挥主导作用。REITs要求最大基金份额持有比例不得超过10%,难以实现对底层资产运营的控制,而MLP则不受此比例限制,能够满足原始权益人或其关联机构对底层资产控制的需要,因此特别适用于对专业运营有较高要求的大型基础设施项目。

美国共有MLP产品150多只,市值约3,610亿美元。REITs和MLP两个市场均开发出专门的指数以及相关的ETF基金产品,两个市场合计基础设施类产品市值约5,000亿美元,MLP产品的基础设施产品市值大于REITs。美国研究推出MLP产品的经验表明,金融业只有扎根于服务实体经济才能维持其自身的可持续发展,金融产品要适应实体经济发展的需要,而不是反过来让实体经济迁就于僵化的证券市场相关规则需要,不能让金融业脱离实体经济自我循环,独立发展。

(四)如何理解中国基础设施REITs试点

我国将REITs试点聚焦于基础设施领域,是充分考虑我国资本市场政策性导向的发展现状,基础设施投融资体制改革的现实需要等多种因素综合权衡的结果,是在我国当前现实情况下能够顺利推动REITs产品落地的必然选择,体现了突出的政策性、战略性、现实性等特征。

《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点相关工作的通知》(证监发〔2020〕40号)对我国发展REITs的政策诉求归纳如下:

(1)支持国家重大战略实施,聚焦重点区域、重点行业、优质项目,加强融资用途管理;

(2)推动权益性融资,提升直接融资比重,拓宽项目资本金筹集渠道,防范金融风险、降低实体经济杠杆;

(3)深化金融供给侧结构性改革,填补当前金融产品空白,强化资本市场服务实体经济能力;

(4)完善储蓄转化投资机制,创新投融资机制,有效盘活存量资产,形成投资良性循环,拓宽社会资本投资渠道,推动基础设施投融资市场化、规范化健康发展;

(5)促进专业化运营管理,提高投资建设和运营效率,稳投资、补短板,促进基础设施高质量发展。

国家发展改革委《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点工作的通知》(发改投资〔2021〕958号)再次明确我国基础设施REITs试点的目标导向为:

(1)有效盘活存量资产,形成存量资产和新增投资的良性循环;

(2)推动形成市场主导的投资内生增长机制,提升资本市场服务实体经济的质效,构建投资领域新发展格局;

(3)处理好基础设施项目公益性和商业性关系,切实保障公共利益,防范化解潜在风险;

(4)开展投融资创新,打通投资合理退出渠道,形成投融资闭环,推动企业长期健康发展;

(5)深化投融资体制改革,多措并举吸引社会资本参与盘活存量资产,促进“两新一重”和补短板项目建设。

相关政策文件对于如何完善基于市场规则的REITs投资制度建设,如何提升社会公众对于REITs产品未来持续投资的合理预期管理,如何打破市场垄断格局促进基础设施投资主体多元化发展,如何规避REITs金融产品投资风险等市场化政策诉求关注不够,体现出当前阶段中国特色REITs强调国家战略的政策导向等基本特征。

二、我国基础设施REITs治理结构及可能潜在冲突

我国于2021年6月21日在沪深证券交易所首批上市的9只REITs产品,有5只产权类项目,包括3只产业园和2只仓储物流,以及4只特许经营类项目,包括2只收费公路、1只污水处理和1只垃圾处理及生物质发电项目。

我国已建成超过100万亿级规模的资本市场,基础设施REITs是我国资本市场细分领域的一个小规模专业化市场,即便将来我国能够建成万亿元级规模的REITs市场,其占全部资本市场的市值比例仍低于1%。考虑到基础设施高质量发展在我国新发展阶段贯彻新发展理念、构建新发展格局、促进经济社会高质量发展总体国家战略中的特殊重要地位,以及实体经济金融深化发展的长期必然趋势,REITs对于我国盘活存量基础设施资产及促进补短板高质量投资循环的影响和示范效应必须予以高度关注。虽然目前9只REITs的发行规模仅有314亿元,但已为研究我国基础设施REITs的治理结构、潜在问题和路径优化等提供了重要参考案例。

(一)中国基础设施REITs交易结构安排

我国首批9只基础设施REITs的交易结构各有特色,但基本结构可由下图表示。

图4 中国基础设施REITs交易结构

按照我国证券监管相关部门发布的有关规则规定,上述交易结构体现出以下基本特征:

(1)基础设施REITs是按照证券投资基金法的规定而设立的封闭式公募基金,由战略投资者和一般市场投资者分别持有;战略投资者持有比例不得低于20%,市场投资者持有比例不得高于80%;

(2)战略投资者通过战略配售获得基金份额,参与主体是基础设施资产的原始权益人及其关联方,以及其他专业机构投资者;

(3)市场投资者包括基金专业机构投资者和社会公众投资者两类,机构投资者持有比例不得低于市场投资者持有总额的70%,普通公众持有比例不得高于30%;

(4)由于证券投资基金只能投资于标准化的证券产品,因此采用资产支持计划ABS的方式实现基础设施资产的标准化转化,整个交易采用封闭式公募基金+ABS的结构,封闭式公募基金(REITs)通过ABS穿透持有项目公司及其底层基础设施资产;

(5)基础设施REITs募集的资金,应有80%以上用于持有基础设施专项支持计划(ABS),且由REITs信托投资基金持有ABS的全部份额。公募基金的总资产不能超过其净值的140%,即REITs的负债率不得高于28.6%;

(6)资产支持计划(ABS)可以通过股权和债权投资的方式持有项目公司资产,但用于收购基础设施项目公司资产的负债出资不能超过ABS净值的20%,即ABS的资产负债率不能超过16.7%。项目公司必须持有全部基础设施存量底层资产;

(7)原始权益人出让基础设施资产回收的资金,扣除战略配售及贷款偿还等支出后,净回收资金的90%以上应以资本金出资方式,用于新增基础设施项目投资;

(8)原始权益人、REITs基金管理人、资产支持计划ABS管理人、资产运营管理机构、REITs和ABS托管人、REITs基金持有人等利益相关方以及财务、法律、税务、资产估值专业机构等参与主体履行各自职责,共同参与REITs产品治理;

(9)REITs和ABS应由同一家机构托管,并由同一控制方下的具有公募牌照的基金公司和证券公司管理,管理人和托管机构提供管理和托管服务,并获取相应的服务费用;

(10)由基金管理人委托原始权益人或其关联方作为基础设施资产运营管理机构,提供运营管理服务并获取运营管理费;

(11)纳入资产支持专项计划的基础设施资产收益的90%以上用于向封闭式公募基金持有人分红。

(二)中国首批9只基础设施REITs主要财务指标

中国首批9只基础设施REITs产品的主要财务指标汇总如下。

表2 中国首批9只基础设施REITs产品的主要财务指标

上述数据表明,我国首批公开发行基础设施REITs产品的财务指标体现如下特征:

(1)首批9只REITs可募集资金314亿元,可采用资本金方式用于新的基础设施项目投资,对盘活存量资产促进增量投资能够发挥重要作用,针对基础设施高质量发展的相关政策诉求能够得以实现;

(2)9只REITs的战略配售比例均在50%以上。广河、沪杭甬、首创等三只REITs的原始权益人持有比例大于50%,远高于20%的最低限值要求,表明公开募集的基础设施REITs产品主要由战略配售投资者进行绝对控制,部分原始权益人对基础设施底层资产存在继续绝对控制的诉求;

(3)9只REITs的资产均溢价发行,资产增值率最高达475%,表明可以通过发行REITS实现资产变现,为增量项目投资发挥融资功能。REITs市场展现出实现基础设施资产价值发现的有效功能,对于未来推动基础设施价值管理具有重要示范意义;

(4)9只REITS的公众持有比例均很低,最低仅为4%,平均约为9%,表明社会公众对基础设施REITs的参与度仍然很低,寄希望于主要依靠社会公众参与基础设施信托投资不现实,未来中国REITs投资的主要参与者应为专业性机构投资者;

(5)9只REITs2021年的预计派红率均高于4%,最高达12.4%,表明首批基础设施REITs产品具有较好的投资价值,底层基础设施资产的质量普遍较高,且二级市场表现较好。为确保中国基础设施REITs持续健康发展,必须严把基础设施资产准入质量关。

(三)中国基础设施REITs治理的可能潜在冲突

基础设施REITs治理结构,是对基础设施REITs产品进行管理和控制的制度安排,目的在于明确REITs交易各方的权利和责任,以及各种权力的行使所必须遵循的程序和规则。REITs治理应能有效激励和发挥参与各方的专业优势,维护基金持有人的合法权益,落实REITs管理人的主动管理责任,促进REITS试点政策目标实现。优化我国基础设施REITs治理结构,必须首先研究阻碍治理目标实现的各类潜在冲突因素,以便为化解各类冲突提出可行性的应对措施。

1.基础设施的政策性和金融产品的逐利性冲突

不动产投资信托(REITs)与基础设施进行结合,在我国创设出“基础设施REITs”的概念,是中国特色资本市场服务于实体经济制度建设的一项重要创新成果,但这种创新并不能改变REITs作为一种金融产品的逐利性商业属性本质特征。REITs产品的续存和发展的基础,就是能够为基金持有人带来稳定可持续的投资回报,这与基础设施强调公益性和政策导向的目标诉求难免存在冲突。

纯公益性基础设施不适宜于发行REITs。对于经营性基础设施而言,因其具有商业盈利性特征,这为不动产投资信托基金(REITs)与基础设施进行结合,从而形成“基础设施REITs”产品提供了内在条件,但能够满足REITs投资回报要求的经营性基础设施资产范围受到限制。基础设施建设和运营的目的在于提供让社会满意的公共产品服务。与REITs作为资本市场投资工具的逐利性特征不同,基础设施的最基本特征是公益性,经营性基础设施同样需要强调其公益性属性,过度的商业性市场化运作不利于基础设施公益性政策目标的实现。

为了弥补基础设施自身盈利能力的不足,往往通过财政资金补贴以满足投资回报的要求,但会引发各种潜在风险。我国的基础设施REITs试点特别强调要为国家战略服务,强调REITs产品的宏观影响价值,对于试点政策尽快落地并赢得各方认可支持发挥了重要作用,体现了制度设计者的务实态度。资本的本性是逐利。当资本将逐利的对象瞄准社会公众,且以实现国家战略的名义将社会公众的资金筹集起来用于基础设施建设,且向社会公众提出不低于4%的现金分派率承诺成为刚性,并以公开募集的方式进行运作时,对基础设施项目实际盈利能力的要求就会变得刚性起来。在REITs基金持有期内如何兑现承诺,如何与微观层面维护投资者的商业利益取得平衡,需要在实践中进行规则创新和务实推进。

2.证券投资公募基金治理和基础设施资产管理内在逻辑冲突

我国当前还没有针对不动产投资信托的专门性证券投资监管法规,更没有针对基础设施不动产投资资产证券化和信托投资基金的专门法规。我国的基础设施REITs采用封闭性证券投资公募基金结合专项资产计划(ABS)的交易结构,按照证券投资基金法的逻辑设计其治理结构,遵循证券投资的规则进行一级市场和二级市场运作。

证券投资基金法所规范的投资对象是股票、债券等证券产品,其运作逻辑强调商业性、流动性、标准化、分散性、透明性等特征。基础设施资产的运营管理,则强调公益性、专用性、特殊性、稳定性、专业性等特征。二者之间的治理逻辑存在很大差别,实际执行层面必然存在难以协调的各种冲突,体现了中国REITs发展道路的曲折性、复杂性。无论实体经济管理部门如何强调基础设施的专业性、重要性、特殊性和复杂性,但对于证券监管部门而言,“基础设施REITs”无论多么特殊,但就其法律属性而言应归属于证券投资产品的范畴,因此必须按照证券投资的一般规则进行监管和运作。

对于证券投资基金而言,其基本遵循是标准化、透明性、专业化、流动性,希望设计标准化的金融产品,进行标准化的制度安排,但基础设施资产具有鲜明的专业性、行业特殊性等特征。标准化制度化运作诉求与基础设施资产的非标准性之间存在冲突。尤其是我国基础设施市场化投融资体制建设不完善,社会资产参与基础设施投融资及专业运营存在明显短板,由各级各类大型重点国有企业主导的基础设施全生命周期运营质量仍待提高的现实背景下,按照一般化“证券投资基金”的规则对“基础设施REITs”的发展进行规范管理,各种制度性冲突将在所难免。

若过分强调金融市场发展的独特性,要求基础设施实体经济过分迁就和适应于证券投资基金规范管理的要求,不利于以服务实体经济为政策导向的金融业供给侧结构性改革的实质性推进。应通过深化金融证券监管自身的深层次改革,打破现有法律制度的各种明显的和隐形限制,研究制定针对基础设施REITs公募基金投资的专项法规,为促进我国基础设施高质量发展提供针对性的政策制度保障。

3.原始权益人多重角色及诉求冲突

中国基础设施REITs所赋予的众多政策性诉求,其存在的合理性在于政府主导的有效性,政策目标实现的可能性在于国有企业和国有经济在基础设施领域的主导地位,具体政策措施落地的现实困境在于如何发挥资本市场配置资源决定性作用的市场逻辑和原始权益人多重角色的协调和权衡。首批9只基础设施REITs产品中,有8只由大型重点国有企业主导,表明民营资本在现阶段基础设施REITs发展中仅起辅助作用。国有企业原始权益人作为基础设施底层资产的出让方,其诉求及可能存在的冲突归纳为如下方面:

(1)呼应当地政府诉求,争取更多政策资源,在未来REITs市场取得首发先导地位,为促进地方多层次金融体系建设、本企业未来资产上市扩募及资本市场运营抢得先机。国有企业在此领域具有明显优势;

(2)国有原始权益人及其关联方对并表及继续绝对控制底层资产诉求强烈,包括原始权益人回购在内的战略配售比例远高于20%的最低要求,均在50%以上,这与公开募集分散股权的资本市场诉求,以及如何保护社会投资者利益,处理好大股东与小股东的关系等存在冲突;

(3)作为公募证券投资基金,按照资本市场的基本逻辑,要求基金完全持有底层资产权益,并从维护投资者利益的角度进行专业化管理。但中国REITs的底层资产被锁定为基础设施,其资产的专用性和经营管理的专业性决定了不能完全按照证券投资基金管理的思路进行专业化管理,且具有独立地位的第三方基础设施专业运营机构发育迟缓,专业能力不足,使得基金管理人无法委托独立第三方专业机构进行轻资本运营管理,这种现实瓶颈及冲突的妥协性安排,就是由基金专业管理机构委托原始权益人或其关联企业继续承担基础设施资产的运营管理职能,原始权益人兼任大股东、受托基金管理人及基础设施资产专业运营机构等多重角色,存在不同的利益诉求及潜在冲突。如果缺少有效的监督管理机制,原始权益人就会利用其自身的信息优势谋求自身利益最大化而损害其他股东及社会公共利益,或者以维护公众利益的旗号损害其他相关方的利益;

(4)部分项目由于原始权益人处于绝对控股地位,专业机构和社会公众投资者在基金持有人大会的治理机制中能够发挥的作用受限,与期待利用资本市场的倒逼机制,打破国有资本垄断地位,推动基础设施轻资产运营及专业化管理体制机制创新等改革目标诉求存在冲突;

(5)原始权益人既是底层基础设施资产的提供方,又是REITs的战略投资人,同时还是REITs底层资产的实际运营人,这三个主要角色的诉求不同,导致行为方式不同,不可避免会形成各种潜在冲突。

4.盘活存量资产与融资成本之间的冲突

我国以基础设施作为不动产投资信托基金(REITs)试点的实施对象,最重要的诉求就是强调盘活基础设施存量资产,募集资金用于基础设施补短板投资,形成资产—资本—资金—项目—资产的良性循环。REITs产品具有强制分红的要求,企业关注盘活存量资产和投资者关注价值投资回报的不同诉求会引发冲突。

根据美国不动产投资信托基金协会(NAREIT)的统计,截至2020年底,全球建立REITs制度的42个国家和地区中,39个国家和地区要求REITs产品强制分配利润,且分配比例大多超过90%。我国同样规定REITs底层资产的收益分配比例不得低于90%,且现金分派率不得低于4%,遵循了REITs产品运作的基本国际规则,但可能存在的冲突是:

(1)基础设施资产往往寿命期长,重大基础设施往往属于百年工程,可以长期发挥作用且其资产价值不仅不随时间的推移而损耗,而且还会不断增值,即其重置成本具有内在的保值增值能力,且具有网络化规模化的基础设施经营收益边际递增特征。这些产业特性要求有关基础设施资产应该执行不折旧或者折旧期很长的会计政策,但目前的财务政策不支持,使得很多基础设施资产收益难以满足4%分派率等要求,客观上限制了REITs发行的适宜范围;

(2)我国发行基础设施REITs的原始权益人主要是大型重点国有企业,客观上拥有相对丰富的金融资源,国有银行贷款等融资能力很强,使用REITs工具在融资成本方面不占优势,从基础设施融资的角度缺乏发行REITs的现实吸引力;

(3)中国的基础设施项目投资往往体现国家战略和地方发展诉求,存在多种形式的政府背书及政策扶持状况。传统的股票融资可以采用不进行现金分红或赠送股份等方式,银行贷款可以采取延期还本付息等多种方式降低实际融资成本,且实际融资成本负担往往不具有刚性约束。REITs融资由于采用证券投资基金的公开募集方式,发行REITs产品时的预期现金分派率不低于4%,虽然权益性融资回报不具有刚性约束力,若实际无法兑现就会与社会公众持有人等投资者的预期引发冲突。

(4)REITs采取强制分红制度,使得基础设施资产运营的收益以及由此而产生的可支配自由现金流主要用于信托投资持有人现金分红,使得基础设施项目公司的留存收益不足,不利于为基础设施补短板筹集资金,与地方政府弥补基础设施新增投资缺口的诉求相悖。

5.基金治理各参与机构之间的利益冲突

中国的基础设施REITs资产虽然仍由原始权益人实际进行控制和管理,目前还无法通过引入第三方独立专业机构的方式进行轻资产经营,但在治理结构设计上仍然按照封闭型公募证券投资基金的要求,由专业基金机构全部拥有和控制基金资产,通过专业化管理来促进基金资产增值,为基金持有人获得更高的投资回报,因此需要设置基金持有人大会,REITs基金管理机构及其托管机构、资产支持计划ABS管理机构及其托管机构、财务顾问、做市商,以及法律、估值、税务等专业机构,各相关机构都期待通过参与REITs的相关业务而分享蛋糕,各利益相关机构不仅相互之间存在利益冲突,而且也与通过引入REITs金融工具推动基础设施投融资体制改革创新,降低基础设施融资成本,盘活存量基础设施资产的政策诉求难以建立联动促进机制,从而影响实体经济主管部门所特别关切的针对基础设施高质量发展的相关政策目标的实现。

6.原始权益人和公众持有人的利益冲突

基础设施不动产的特点是流动性差、变卖困难、资产专用性强。REITs是一种投资信托产品,采用公募基金的交易结构,则要求基金持有人必须具有分散性,结构设计应能吸引社会公众投资于REITs产品,这就要求REITs通过ABS穿透持有的底层资产能够产生稳定的现金流并高比例强制分配给基金持有人,使得REITs基金持有人能够形成长期持有的投资理念,而不是鼓励二级上市的活跃交易。长期投资理念的形成,核心在于形成以委托代理和诚实信用为基础的信托投资理念。在现实应用中存在如下困难:

(1)我国基于受托管理、诚实信用、忠实义务的投资信托理念尚待形成、巩固和深化。尤其是基础设施市场化投融资体制机制改革不到位,基础设施融资相关联的义务刚性兑现的自觉性尚未形成,道德风险的制衡机制存在缺陷;

(2)保护公众投资者的最有效途径,就是能够真正发挥资本市场内在的治理机制功能,由基金管理机构委托独立于原始权益人的第三方机构进行专业化管理,通过管理实现投资信托资产增值,为投资者获取较高回报。目前的交易结构下,以国有企业为主体的原始权益人更多的诉求不是获取投资回报,而是维持对基础设施底层资产的实质性控制能力,这就不能形成以提升基金投资价值为导向的治理结构,难以发挥基金持有人及第三方独立机构外部监督的作用,难以避免大股东对中小股东利益的可能侵害;

(3)基础设施资产的公益性决定了地方政府对基础设施资产运营干预的必然诉求。地方政府担心发行公募REITs可能对基础设施运营质量产生影响,必然要求原始权益人必须对持续运营做出承诺,从而强化原始权益人的持续管理意愿,并引发地方政府与REITs相关参与方的博弈。当公众投资者与地方政府的利益出现冲突时,原始权益人就会利用大股东的地位来维护当地政府的利益,从而损害作为社会公众投资者的小股东利益;

(4)目前的REITs试点中,包括战略投资人在内的机构投资人占据主体地位,社会公众的参与还很有限,持有REITs基金的份额比例还很低,且普遍缺乏长期持有的投资理念,也无法构成对原始权益人的制衡作用,不利于更有效地发挥资本市场优化资源配置的决定性作用。

7.基金产品的市场化运营和有效提供公共服务的冲突

无论是经营性还是非经营性基础设施,都应具有公益性特征,其最终目的都是要提供符合要求的公共服务。公共服务供给的质量和效率,是判断基础设施质量最根本的准则。经营性基础设施引入REITs模式,不能损害其提供公共服务的能力,主要包括:

(1)不能因REITs众多机构多层次的参与,加大交易成本和运营成本,并将其转移成公共服务使用者的使用负担;

(2)不能为满足基金持有人最低4%现金分派率投资回报的要求,提高公共服务的收费水平;

(3)不能为了降低运营成本,提高商业回报水平而降低公共服务的质量标准;

(4)不能利用资本市场对基础设施盈利刚性要求的倒逼机制,将财务负担的刚性需求转移到地方政府,形成地方政府财政支付压力,从而损害社会公共利益。

8.多层级治理结构和简洁高效运行的内在要求冲突

我国基础设施不动产投资信托基金采用“封闭式证券投资基金”的模式和“封闭式公募基金+ABS”的交易结构,由战略配售投资者、专业机构投资者和社会公众共同持有公募基金REITs,由REITs基金持有资产支持专项计划ABS,由ABS持有项目公司,再由项目公司持有基础设施底层资产,从而实现信托投资基金持有人对REITs底层资产的穿透持有,形成自上而下的管理控制体系,涉及多个层级,交易结构复杂。其中,REITs基金、资产支持计划ABS和项目公司均不具备实质性的管理功能,主要由原始权益人或其关联机构履行实际管理功能。作为最高决策机构的基金持有人会议,实际上主要由原始权益人或受其影响和控制的专业机构投资人所控制,从而形成非常复杂的契约关系和治理机制。

有效的市场经济运行机制,客观上要求治理结构必须简单畅通,交易层级必须简化,从而实现信息传递清晰,利益诉求明确,信息披露及时,市场监管到位,服务保障有力,责任明了清楚,体系运转高效。这就需要切实深化资本市场供给侧结构性改革,修改金融监管有关制度法律,比如由REITs直接持有底层资产,由REITs基金持有人直接拥有资产管理团队并履行所有管理职责,减少各种虚化的管理人、托管人等参与机构,为我国基础设施REITs健康发展提供简单高效的资本市场治理机制保障。

三、我国基础设施REITs治理路径优化保障措施

(一)如何理解治理

治理(governance),最早起源于拉丁语“gubenare”,为引导、操纵、掌舵之意。对于特定组织的治理,是指组织各个层面的有组织的或结构化的制度安排,目的在于确定和影响组织成员的行为,使相互冲突或不同的利益得以调和,引导各利益相关方持续采取联合行动,包括迫使有关各方服从于各种正式的和非正式的机构和制度安排,确保实现组织目标。

在实践中,人们对于治理的内涵有不同理解,但基本要素包括目标导向、冲突协调、风险管控、绩效管理、沟通协调、权力分配、架构设计、制度安排。治理结构优化的核心是治理框架优化。治理框架由规则、政策、流程、规范、关系、系统等要素构成。治理框架决定着组织的目标设定及其实现方式、风险管控和评估方式,以及绩效优化和管理方式。

(二)基础设施REITs治理的路径选择

我国的不动产投资信托基金REITs治理,一方面要求符合封闭式证券投资基金的治理结构要求,使得REITs符合证券投资基金管理的各项规定;另一方面要求必须考虑基础设施资产运营的特殊要求,实现盘活基础设施存量资产的一系列政策目标诉求。我国不动产投资信托采用证券投资基金和基础设施相结合的特殊结构安排,使得我国的基础设施REITs治理必须按照两个基本路径方向进行优化,一是资本端治理,二是资产端治理,要两端发力,形成合力,实现证券投资基金和基础设施治理双重目标诉求。

我国基础设施REITs治理质量的改进,应聚焦于八个确保:一是确保政策目标的有效性;二是确保资金性质的权益性;三是确保底层资产的稳健性;四是确保收益分配的明确性;五是确保金融产品的流动性;六是确保试点风险的可控性,七是确保公共服务的可靠性;八是确保试点效果的持续性。

对于资本端的治理,必须遵循资本市场的运作规律,体现资本运作的专业诉求,优化REITs金融产品的制度体系,发挥资本市场治理机制的专业作用,如有效发挥REITS证券投资基金持有人大会作为最高权力机构的决策及监督作用,发挥专业性机构投资者对REITs治理的专业监督作用,发挥财务审计和信息披露制度的监督作用,构建避免关联交易和损害小股东利益的制衡机制,完善各参与方的利益协调、激励和监督考核机制,简化REITs的治理层级,优化REITs治理效率,主要通过完善证券监管制度以实现各项治理目标。当务之急是按照扎实推进我国金融业供给侧结构性改革的总体部署,完善RITEs的制度建设和市场建设,提升市场监管能力,为服务实体经济提供切实可行的帮助。

对于我国REITs产品的基础设施属性,以及由此而引发的我国REITs试点各项政策诉求的实现,必须强化资产端的治理和有效监管,这是我国基础设施REITs试点与其他国家或地区REITs发展路径不同而形成的重大差别。这就要求严格控制基础设施资产的准入关,强调基础设施高质量发展的政策导向,用好金融市场提供的REITs专业工具,为盘活基础设施存量资产和推动基础设施专业运营服务,为提高公共服务供给的质量和效率服务,为推动基础设施投融资体制深化改革服务。

为了实现资产端治理的各项政策诉求,现实可行的切入路径,就是要加强基础设施REITs试点的准入把关,并对REITs促进基础设施资产经营机制创新和运营绩效提升进行全周期动态监管,从基础条件的符合性、政策法规的适宜性、项目监管的合规性、资产转让的可行性、资产收益的合理性、运营管理的稳健性、募集资金的可用性和试点方案的示范性等方面,加强资产端的准入审查,完善过程监管、绩效评价和后评价制度,确保各种政策目标能够切实兑现。具体实施路径就是要建立和完善基础设施REITs发行方案的独立评估制度,包括前期评估、实施过程评价和后评价,按照基础设施专业要求完善专业评估和评价制度,发挥专家把关作用。

(三)资产端治理目标管控的评估要求

1、基础条件的符合性

对项目所处区域、行业、资产规模及范围,以及项目运营的基本状况是否符合准入条件进行前期评估和全过程监测评价。具体包括:(1)项目区域,评估项目所在区域是否符合相关政策要求;(2)行业范围,评估是否属于交通、能源、市政、生态环保、仓储物流、园区、新型基础设施、保障性租赁住房、具有供水或发电功能的水利设施、文旅等基础设施项目。产业类或商业地产项目不属于试点范围,不得纳入初发和扩募范围;(3)资产规模,评估拟发行基金总额、基础设施资产净值规模及未来扩募潜在规模是否符合要求;(4)资产范围。项目权属关系是否清晰,资产范围是否明确;(5)基本运营条件。运营时间是否在3年以上,近3年内总体盈利或经营性净现金流是否为正,是否已纳入全国基础设施REITs试点项目库。

2、政策法律的适宜性

对项目投资是否符合法律法规、战略规划及行业准入政策等进行评估和监测评价。具体包括:(1)政策法规。是否符合国家投资政策、法律法规要求;(2)战略规划。是否符合国家重大战略布局、经济社会发展规划、空间规划、区域规划及有关专项规划要求;(3)行业政策。是否符合国家及区域产业结构调整布局相关政策、行业发展规划等要求;(4)利用外资政策。对于外商投资项目,应符合外商投资管理相关要求,如外商投资安全审查政策,是否允许外资控股,上市公司的分拆上市是否需要股东一致同意或境外交易所批准,是否符合外汇资金监管和国际税收相关政策等。

3.项目监管的合规性

对项目前期报批、开工建设、投产运营等环节的合规性、存在的主要问题及风险应对措施等进行评估和监测评价。

对于一般性项目,应重点关注:(1)项目审批、核准或备案的合规性;(2)项目规划选址、用地审批、土地出让、环评、施工许可等手续的完备性;(3)是否完成竣工验收;(4)依据相关法律法规必须办理的项目许可手续是否完备。

对于PPP项目(含特许经营项目),还应关注:(1)是否符合PPP和特许经营管理的相关规定;(2)PPP项目实施方案是否已批复,是否通过公开竞争选择社会资本方,依法依规签订PPP合同;(3)PPP项目收入来源是否主要为使用者付费,政府补贴的持续性、稳定性及其对投资收益的可能影响;(4)项目运营是否稳健、正常,是否出现暂停运营等重大问题或重大合同纠纷。

4.资产转让的可行性

对纳入REITs范围的底层资产是否具备可转让性进行评估和监测评价。主要包括:(1)土地使用权等资产处置限制的解除情况及有关部门意见;(2)原始权益人及项目其他相关方对底层资产能否达成一致同意转让的共识;(3)国有资产转让是否符合国有资产管理相关规定;(4)原始权益人拟并表及出表处理方案的可行性;(5)PPP股权或特许经营权转让能否取得相关部门的认可。

5、资产收益的合理性

对于纳入REITs范围的基础设施资产的运营收益情况进行评估和监测评价,为REITs产品的投资价值预测和绩效监测评价提供判断依据。主要包括:(1)过去3-4年的运营收益及其稳健情况;(2)收入来源结构及其分散情况,未来长期稳定分红的前景;(3)项目资产的估值情况,通过专业运营促进资产增值的潜力;(4)基准年及未来3年净现金流分派率能否满足不低于4%的要求;(5)税收安排的可靠性,影响未来收益的涉税风险、应对措施及其可行性。

6.运营管理的稳健性

对基础设施REITs产品发行后的运营管理方案、运营机构能力、专业运营机制及项目持续平稳运营的保障措施进行评估和监测评价。主要包括:(1)专业运营机构选择方案及其合理性;(2)专业运营机构的运营经验、专业能力、机构治理等情况;(3)运营绩效管理的激励约束和奖惩机制是否有效可行;(4)专业运营机构解聘及更换的条件和程序及其合理性。

7.募集资金的可用性

通过发行基础设施公募REITs盘活存量资产,带动增量投资,鼓励将回收资金用于基础设施补短板项目建设,是我国推动基础设施REITs试点的一项重要政策诉求。对于发行REITs基金所募集的资金,扣除用于偿还债务、缴纳税费、按规则进行战略配售后的净回收资金,应不低于90%以资本金方式用于在建项目或前期工作成熟的新项目。需要前期评估和监测评价的主要内容包括:(1)拟投资项目是否符合国家战略、政策法规、发展规划等要求;(2)拟投资项目的成熟情况,如是否列入发展规划,是否已立项或开工建设等;(3)拟投资项目的主要风险及应对措施等。

8.试点方案的示范性

我国开展基础设施公募REITs试点,具有很强的政策目标导向,应按照相关文件所提出的各项政策诉求要求,评估拟发行REITs产品在盘活存量资产、促进基础设施补短板和高质量发展、提升公共服务供给的质量和效率、推动金融产品创新、实现经济社会高质量发展战略目标等方面的示范意义,并对其实际效果进行动态监测、实施过程评价和后评价,完善我国基础设施REITs发行和运作全过程绩效评价和管理相关制度安排。